2006-06-15投资日记
2006-06-15 投资日记
光大证券：重点配置六大行业 2年前
●虽然在2005年底的投资策略报告中，我们预言2006年A股市场将结束持续五年的熊市。但是，今年以来A股市场的表现仍大大超出我们预期。股权分置改革顺利推进所带来的正面效应、信贷与投资大幅反弹对实体经济的刺激以及充沛的市场流动性所导致的风险溢价水平快速下降三股力量共同主导了A股市场的牛市格局。
●虽然风险溢价水平快速下降，资产重估行为从地产、债券、收藏品市场向股票市场扩散的过程还远未结束，但是我们之前所担忧的一个主要问题，即上市公司盈利水平的不断下滑并未得到有效解决。回顾H股市场过去五年的牛市历程，可以看到估值水平提升和上市公司业绩大幅增长的双轮驱动效应。相比之下，A股市场的牛市行情如果要向纵深化发展，业绩因素依然欠缺。因此，我们预计市场在三季度进入调整的概率很大。受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线已经开始右移，我们预计在2006年底或2007年初总需求与总供给可以达到大致平衡，上市公司盈利水平在四季度将会结束下滑趋势，这可能会成为市场新的上升动力。
●今年以来，成长类股票在A股市场表现突出。从产业链的角度来看，上游资源（资源替代）类和下游消费品（渠道）类公司的股价表现远远超越指数。前者受益于全球经济的快速增长和基础原材料市场的空前繁荣，后者受益于中国劳动力市场的紧缺和居民收入水平的大幅提升。中游的制造业部分除航天、军工类股票表现突出以外，总体表现不佳。我们认为，原材料价格高涨、人民币升值、低端劳动力价格大幅上涨和缺乏定价能力是抑制制造业股价表现的主要原因。
●随着全球长期利率水平的回升，建议对完全依靠国际商品价格上涨来提升业绩的资源类公司保持警惕，转而关注国内资源价格改革带来的机遇；随着国内产能过剩的加剧和制造业边际利润率的持续下滑，建议对通过简单产能扩张来增加业绩的制造类公司保持警惕，关注拥有自主创新能力和产品定价能力的企业；随着国内居民收入的提高和对健康的重视，建议对提供低端消费品的消费类公司保持警惕，关注拥有品牌优势的中高档消费品生产企业。针对上、中、下游企业，分别采用价格改革、自主创新和品牌优势三个主题策略进行应对。
●资产重估的另一个表现形式是产业资本对上市公司的实体整合，我们看好渠道、市场的并购，以及全流通背景下大股东利益通过资本市场的实现。
●在良好的市场环境下，管理层一系列关于资本市场制度建设的措施得以稳步推进，IPO和再融资顺利恢复，A股市场真正走进了全流通的新时代。预计今年下半年资本市场将有更多的制度创新举措推出，给投资者带来新的机遇。定向增发、资产注入、IPO、长期权证和指数期货是我们关注的重点。
●考量行业配置策略与投资主题，我们建议重点配置能源、金融、水务、交通运输、百货(商业地产)、传媒旅游等行业上市公司。
市场趋势：短期调整长期看好
1、我们认为二季度政策、市场以及资金面仍将相对宽松，有利于市场行情向纵深化发展，并很可能因中石化的股改进入行情最高潮，从而形成年内高点。而随各种负面因素的释放，三季度市场进入调整的概率很大，且在市场结构重新构建的过程中，这种调整是非常必要的。我们相信，中国A股市场巨大重估价值的充分释放仍然没有展开，2006年只是牛市的预演。
2、受投资扩张和信贷松动的影响，总需求曲线已经开始右移。我们预计在2006年底或2007年初总需求与总供给可以达到大致平衡。企业盈利水平不断下降的趋势将得到扭转，届时市场上涨的动力会更加充沛。
行业配置策略
在人民币升值及资产重估的背景下，我们认为资源类和服务类行业盈利能力有更多的保障，稳定的增长使其可以获得更高的估值。与此同时，同质化竞争和成本费用压力使制造业难以获得出色的整体表现，我们趋向于降低该类行业配置。
●资源类：从关注国际商品市场价格波动到关注国内资源价格机制改革
自2003年以来，大宗商品价格的上涨就成为全球经济中最受瞩目的话题。实体经济的高速增长、美元贬值和全球性的流动性泛滥都被认为是推动大宗商品价格上涨的因素。但到底哪一个因素是主因？未来的趋势又将如何演绎？这是我们在投资资源类企业时必须回答的问题。
我们认为，本***宗商品价格上涨的主因是全球实体经济高速增长，美元贬值和全球性的流动性泛滥只是起到推波助澜的作用。一个显著的证据是：在本***宗商品牛市中，表现最为突出的品种是钢铁、铜、锌等贱金属和石油、天然橡胶等工业必需品。而与投机和保值关系最为密切的贵金属表现明显逊色于贱金属。这就说明本***宗商品牛市与70年代的商品牛市有本质的差异。70年代商品牛市的主要推动力量是对通货膨胀和美元本位的担忧，因此在那一次牛市中表现最突出的品种是具有保值功能的贵金属黄金。
从本***宗商品牛市的过程来看，上涨剧烈的商品基本上都经历了两个阶段：第一阶段是实体经济的需求导致供求关系绷紧，价格缓慢上升，供给曲线从平缓趋向陡峭；第二阶是当供给缺口出现后，投机资金介入，价格出现飙升。
进入5月份以后，我们注意到全球经济和金融环境出现了一些微妙的变化：在实体经济方面，最大的经济体美国出现了经济放缓的征兆；在货币政策方面，全球长期利率水平明显从低位回升。而且，美联储、日本央行和欧洲央行在6月份以后加息的可能性在增大，全球流动性过剩的情况将受到遏制。
如果全球流动性过剩的情况受到遏制，首先受到打击的将是以保值为基本需求的贵金属价格。因此，我们建议减持贵金属类股票。对于基本原材料而言，投机资金的退出将导致价格的剧烈波动，但实体经济需求所导致的供给缺口对价格有强大的支撑作用。我们预计此类股票将从成长股转变为价值股。投资建议是持有。
在资源类行业中，我们将把关注的焦点从国际大宗商品的涨跌趋势转移到国内资源定价机制改革上来。中国政府长期对资源价格采取管制措施，虽然对制造业的发展起到了重要的支持作用，但随着资源价格的上涨和国际经济环境的变化，管制政策的负面影响越来越显著。主要表现为资源的严重浪费和巨额的对国外消费者的补贴。因此，资源价格和公***品价格形成机制改革不可避免。其中电力、煤炭和成品油行业的价格改革已领先一步，中国石化的投资价值亦因此凸现。预计未来公共交通、水务价格的改革将是重点。
●消费类：警惕提供低端消费品的企业，关注拥有品牌优势的中高档消费品企业
自2003年以来，消费类股票的表现一直非常突出。从整体估值水平来说，消费类股票已经不便宜。根据统计，目前沪深A股市场整体PE在20倍左右，消费类股票PE已经达到35倍，远远高于制造业和上游资源类企业的估值水平。
但是我们仍然继续看好消费类股票，是基于两个原因：第一个原因是我们预计消费的持续增长是未来的一个长期主题，其内生的推动力量源于对人民币升值的预期和劳动力价格长期上涨趋势的确立。其中，低端劳动力价格的上涨对消费的推动起着关键性作用，因为低端劳动力具有更高的边际消费倾向。据国家统计局发布的数据，2005年全国工资水平上涨14%，其中东南沿海制造业和服务业工资上涨幅度最大；第二个原因是消费类企业在产业链中居于关键性地位，在国际性购并活动中可以获得更高的溢价。
随着收入水平的上升，消费者对于品牌的认同度将越来越高。2004年以来，国内假奶粉、假药、假猪肉案例不断披露出来。同时，SARS、禽流感等恶性传染性疾病层出不穷。从保护健康的角度来说，消费者将越来越倾向于选择具有市场美誉度的品牌消费品。
●制造业：从关注产能扩张能力到关注自主创新能力通过考察制造业的成长经验数据，我们发现大致可以划分为起步期、激烈竞争期、高速成长期、成熟期四个阶段。而与国际制造企业的成功范例相比，由于缺乏核心技术创新能力，国内制造企业成长周期呈现出脉冲式特点，大部分企业往往在经过短暂的初始规模化后迅速衰退，难以通过有效击败竞争对手的手段达至高速成长(比如家电、手机、汽车等行业)。
根据前面的分析，以及考虑到市场占有率数据的统计及获取上的难度，我们认为通过比较边际利润率和利润率走势，可以更清晰地判断制造企业所处的成长阶段，且具有前瞻性。而根据对利润统计指标的计算，我们发现中国制造行业目前仍处于反转收缩的周期当中。
继续考察中国制造业利率的边际构成指标，发现毛利率的回落是2002年以来制约利润率的主要因素，这与中国PPI与CPI等指标的相对变化是一致的。而2005年边际费用率的上升使中国制造业的整体盈利前景更加暗淡，从时间上看，它与产能过剩下企业间竞争的加剧是一致的。
需要指出，随价格指数回落，从3Q2005年开始，中国制造业毛利率开始出现了有利的变化，我们在2006年年度策略中也对成本缓解这一主题进行了详细阐述。但基于对原材料、人力成本、人民币升值等因素的分析，我们并不认为边际毛利率的短暂复苏能够扭转毛利率整体下降的趋势。
如果我们考虑到原材料价格高企、人民币升值和低端劳动力价格上涨都是长期因素的话，制造业整体的毛利率水平可能会长期被压制在低端。单纯的产能扩张只会进一步加剧行业的竞争格局，从而使制造业的边际毛利率进一步下降，损害投资者利益。
在制造业环节中，我们重点关注的是具有长期产品定价能力的企业。因为惟有长期的产品定价能力，才能应付原材料价格上涨、人民币升值和低端劳动力价格上涨给制造业带来的前所未有的长期挑战。而拥有长期产品定价能力的企业，必然是具有自主创新能力的企业。因此，在制造业环节，我们更多地强调自下而上选择投资目标。
行业整合与公司重组
资产重估的另一个表现形式是产业资本对上市公司的实体整合，但不同主体及并购对象进行实体整合的目的及效果并不一致，我们更看好渠道、市场的并购，以及全流通背景下大股东利益通过资本市场的实现。
2006-04-17投资日记
2006-04-17 投资日记
[问题公司]东湖高新 陷入深不可测的无底洞 2年前
凯迪电力入主东湖高新后，交出的第一份年报业绩滑坡居然达92％，净利润由2004年的4752万元降至2005年392万元，每股收益仅0.014元。问题在于，三季报净利润还有2072万元，每股0.075元，全年反而只有1分多钱；更让人担心的是，公司可能已陷入一个深不可测的无底洞，2006年面临的风险更大。
卖过期农药损失4200万
年报称主要原因是公司处于转型期，原来的科技园开发业务逐步下降，而新投入的环保电力等尚处建设期。而实际上，最大的硬伤还是公司控股82.572％的武汉科诺生物农药有限公司（下称科诺农药）违规经营，将过期农药重新包装后销售，受到政府职能部门查处，当年亏损4754余万元，公司按比例需承担4210万元。查科诺农药注册资本14557万元，公司投资12020万元，可年底将82.572％股权转让他人时、转让价仅5628万元，公司实际损失达6392万元，只是那2000多万已在前两年计提减值。
数亿巨资买了个违规典型
科诺农药还可以说是原大股东留下的产业，可新大股东置入的环保电力资产竟又成了违规经营的典型，可能面临更大的损失。
2004年底，上市公司凯迪电力（其背后为凯迪系掌门人李劲风等自然人）出资2.34亿元，受让东湖高新29.58％股权后，迅即完成了一项关联交易，让东湖高新出资14322.16万元，收购凯迪电力持有的义马环保电力股份有限公司（下称义马电力）85％股权。义马电力是2004年4月29日成立的，公司设在河南省义马市，注册资本人民币2.5亿元，首期到位1.6亿元，凯迪电力以现金1.36亿元出资，占85％，义马热电厂以在建工程作价2400万元，占15％。对凯迪电力来说，1.36亿元投资不到一年就卖了1.43亿多元，净赚700多万，也算是一笔不错的买卖，对接盘者东湖高新来说，可就“哑巴吃黄连、有苦说不出”了。
原来，义马电力系国务院32号文（即《国务院批准国家发展改革委关于坚决制止电站项目无序建设意见的紧急通知》）叫停的首批32个违规电站之一。该工程于2004年4月开始建设，原计划二台机组分别于2005年12月底和2006年3月投产发电。我们注意到，东湖高新是2005年3月25日经董事会同意受让义马电力的（当年4月经股东会审议通过），可就在2005年2月22日，国务院办公厅发出《关于电站项目清理及近期建设安排有关工作的通知》，明确提出要采取综合措施制止和防范违规电站建设；3月2日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，要求各地认真清理违规项目，坚决制止电力无序建设；之后7月份公布32个违规项目名单。也就是说，就在2005年3、4月间，东湖高新签约受让义马电力之时，后者很有可能已被列入清理项目，东湖高新出巨资接盘的压根就是高风险资产。就算直到2005年7月才知晓义马电力被叫停之事，为什么到2006年1月还要出资2000多万，受让剩下的15％股权，让义马电力成为100％的全资子公司呢？
如今，义马电力工程已全面停工，虽然公司一再声称，正“组织各方资源”力争项目能够在日后得到国家发改委的核准。但发改委有关负责人曾公开表示：“这些项目都在不同程度上没有执行国家用地、环保、取水、水土保持等方面的规定，均不能纳入近期电力发展规划。”何况叫停的32个项目中，河南占了三分之一，大多是小火电项目，何时能恢复重建遥遥无期。实际上，公司对此也心知肚明，2005年报“新年度计划”一节中就写道，公司今后将“重点考虑符合政策、条件成熟、投资环境稳健的小规模可再生能源项目，减少审核环节，规避项目审核风险”，字里行间透露出义马电力工程将搁置起来，公司再从小规模项目重起炉灶的想法。
一个深不可测的无底洞
那么，作为违规项目，公司对义马电力的实际投入又有多少呢？
从公开资料中，我们看到前后共有三个数字：
第一个数字，2005年3月东湖高新收购义马电力时称，“截止2004年12月31日，义马电力总资产16559.94万元，负债559.94万元，净资产1.6亿元”。这就是说，到2004年底，义马电力基本上还是原股东凯迪电力等投入的资产，东湖高新出资1.43亿元购买了85％的股权。
第二个数字，东湖高新2005年年报显示，公司对义马电力的在建工程投入已达34240万元，才一年时间，义马电力总资产就从1.65亿元猛增至3.42亿元，其背景是，该项目被国务院宣布为违规工程；而3.42亿的投入除了开始1.43亿元购买股权经股东会审议外，其余2亿元既未公告更未经董事会、股东会等法定程序。加上2006年1月出资2448万元受让余下的15％股权，合计已超过3.6亿元。附带提一句，2005年公司三季报“在建工程”金额为0，这就是说，义马电力是在四季度确认违规后，抓紧并表进入东湖高新的。
第三个数字，2005年7月28日公司曾发布“关于义马环保电力有限公司电站项目情况的公告”，其中提及，“该项目建设已投入资金7.2亿元，停止建设将对投资方造成巨大的经济损失”。就这样，公司对义马电力的投入竟有1.43亿、3.6亿、7.2亿三个截然不同的数字，而最终到底投进去多少，很可能是谁也说不清楚的一个无底洞。但有一点是肯定的：既然东湖高新已持有其100％股权，再大再深的洞也得全部由它来填。
最后，我们还要问一句：明知义马电力是违规工程，公司为何还要一而再、再而三地往里扔钱？其答案也许是，名义上是凯迪电力出资2.34亿受让东湖高新，实际上是公司自己出钱（而且是出更多的钱）买下了自己。同样，当初凯迪系出资1.08亿元买下凯迪电力13.4％股权，旋即让凯迪电力出资1.36亿元投资义马电力，凯迪电力也是自己出钱（而且也是出更多的钱）买下了自己。凯迪系最终控制人玩的纯粹是空手道，是一场击鼓传花的游戏，只是那传的不是“花”，竟是谁接谁倒霉的烫手山芋而已。可那后台老板，倒是实实在在地拥有了两家上市公司的控制权。
贺宛男
[股市评论]从G鞍钢、G宝钢的不同走势说起 2年前
昨日（4月11日）G鞍钢年报发布，每股收益0.702元，每股净资产3.82元，当天股价涨2.36％，以5.64元报收。再看看G宝钢，每股收益0.723元，每股净资产4.25元，都比鞍钢高，可股价仅4.29元。静态地比，G鞍钢市盈率8倍，G宝钢才6倍；动态地比，这轮行情中，G鞍钢从最低3.80元涨到5.77元，涨幅52％，而G宝钢从3.76元涨至4.46元，涨幅仅18.6％。
当然，其中最主要的原因是，G鞍钢已在今年2月通过向大股东定向增发29.7亿新股，收购鞍钢集团所属新钢铁公司资产，根据盈利预测，净利润将由2005年的20.79亿元，到2006年增至61.28亿元，增长195％，按增发后新股本计算每股收益可达1.03元。其股价超过G宝钢无可非议。
从中我们可以得出几点结论：
首先，正在开始的牛市是一轮购并型牛市，尽管钢铁行业业绩大幅下降，却正处购并良机。在数十家钢铁股中，有购并消息和传闻的如太钢、首钢、本钢、邯钢等都走得不错，而各方面要强得多的龙头股如宝钢、武钢等反而表现较差。就如同日公布年报的酒钢宏兴，净利润下降33％，每股收益0.703元（比宝钢略低），股价照样比宝钢高出近1元，也是因为酒钢属中小型钢厂，存在被人“吃掉”的可能。涨时重势，跌时重质，如果牛市可以确认的话，就不必更多地拘泥每股收益、市盈率等指标，在大吃小、强并弱的年代，小者、弱者反而更有优势。
第二，购并型牛市理应是共赢的牛市。就拿G鞍钢来说，今年2月以4.29元向大股东增发29.7亿股，按昨日收市价5.64元计算，不到两个月时间，大股东已经实实在在地赚了40亿元。相比之下，G宝钢大股东拿出40亿元增持，却至今没有解套，一个重要原因是，宝钢在一年前，在股市最低迷的时候不顾中小股东反对执意增发，市场形象大为受损，如今宝钢股价稍上去一点，小股民便争着抛股。
第三，既然象G鞍钢那样已经增发的股票反能成为牛股，管理层就应当机立断，开启IPO和再融资闸门，股彦有云，熊市供股雪上加霜、牛市供股锦上添花，哪一轮牛市不是靠新股带动新资金给托起来的？只是，对再融资公司应设定一个条件，即大股东和中小股东一起共同参与，而且是用现金认购，就象鞍钢集团带头认购且承诺锁定五年，中小股东还有什么可怕的？大股东参加再融资还有一个好处，将督促上市公司管理层提高业绩，以让自己的投资获取高收益。有报道说，大股东已经为股改输血500亿元，输血不如造血，不如将资金投向优质公司，大小股东共同营造一个基础扎实的牛市。
贺宛男
2006-04-10投资日记
2006-04-10 投资日记
[财经评论]薪酬披露 大公司岂能特殊化 2年前
2005年年报披露伊始，中国证监会就在《年报披露格式和内容修订稿》中明确规定：应“披露每一位现任董事、监事和高级管理人员在报告期内从公司获得的报酬总额（包括基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等），全体董事、监事和高级管理人员的报酬合计，以及报酬取得的决策程序和报酬确定的依据。”在迄今已披露年报的700多家公司中，绝大部分都是按人披露，即依照证监会规定执行的。
可是，近期却发现极少数大公司在搞特殊化。先是G万科，率先不按证监会规定办事，而是比照前几年那样，仅披露领薪人数、薪酬总额、分段区间，以及金额最高的前三名董事和高管的薪酬数。其理由是：“房地产是一个新兴的、处于高速成长期的行业，人才竞争十分激烈，而人才是万科最宝贵的资源。公司认为，在万科尚未建立长期激励机制的情况下，披露每一位高管人员的具体薪酬将使竞争对手和猎头公司掌握公司商业机密，对公司团队运作的稳定性存在不利影响，其导致的结果可能不利于有效保有公司人才，有鉴于此，公司仍按2004年格式要求披露董事、监事、高级管理人员的整体报酬情况。”
万科之后又有宝钢。也是仅披露分段区间、薪酬总额等，说到理由就没有万科那么具体了，而是三言两语地称：“为维护公司商业机密，稳定核心人才队伍，以利于公司的长期成长和持续发展，公司对……薪酬状况按区间进行披露。”
再接着又有中石化。薪酬披露格式如出一辙，可为什么不按规定逐个披露，则是连两句话的理由都省略了，看来大公司硬是可以高人一头，搞起特殊化来连冠冕堂皇的理由都不要。想想也是，宝钢、中石化的老总们级别并不比证监会主席低，证监会的一个部门规章自然可以听也可以不听的。
但是，证监会的这个部门规章是根据修改后的《公司法》来的。新《公司法》第117条明确规定：“公司应当定期向股东披露董事、监事、高级管理人员从公司获得报酬的情况”，这里的“报酬情况”自然不是“整体披露”或“分段区间”，因为董事会也好，监事会也好说到底是个人负责，就象董事会如作出错误决议，反对或弃权董事可以免责一样，广大股东衡量董监事薪酬高低也是逐个逐个考量的。更何况《公司法》所指必须披露董监事薪酬的公司，不仅仅是上市公司，还包括股份有限公司和有限责任公司，不上市的公司尚且要依法披露，公众公司自然更不能例外。
至于说到商业机密，证监会有关年报披露的规定确实提到“由于商业秘密等特殊原因导致本准则规定的某些信息确实不便披露的，公司可向证券交易所申请豁免，经证券交易所批准后，可以不予披露。公司应当在相关章节说明未按本准则要求进行披露的原因。”这就是说，第一必须经交易所批准，第二必须加以说明。象上述三家大公司，有没有经过交易所批准至少投资大众不得而知，而如中石化则是连简单的说明都没有。而且，如果说高管薪酬对大公司是商业机密的话，小公司难道不也一样是机密吗？为什么大公司就可以保密而小公司就一定要强制披露？
贺宛男
[股市评论]铲除两大毒瘤 奠定牛市基础 2年前
这些天见面谈股票的越来越多，连小区保安都在同我讨论牛市是不是真的到来了。我的回答是，要问股市现在是不是进入牛市，先得从当年为什么会跌进熊市说起。
中国股市是怎么跌进熊市的？既不是宏观经济使然――中国经济始终是一枝独秀；也不是资金面使然――居民储蓄每年增加1万多亿，而且这四、五年都是银行利息最低、资金最宽松的年份；更不是技术面因素，股指跌到这个份上，早就该反弹了。中国股市的五年大熊市，除了国有股市价减持的错误决策外，最伤在两大毒瘤：一是大股东占资（股权分置为大股东占资准备了最好的温床）；二是券商以委托理财为名，大肆挪用乃至诈骗客户资金。第一条直接导致基本面恶化，最明显的是2001年起财政部执行新会计准则，上市公司从“四项计提”到“八项计提”，大股东占资被大幅计提，致使2001、2002两年平均每股收益仅0.136元和0.143元，比以往足足下降三分之一，直接引发股指高空坠落。第二条使资金面出现危机，特别是2004年财政部对金融企业实行新会计制度，券商的委托理财黑洞越揭越大，一两年间数十家证券公司破产倒闭，使整个证券行业成了高危行业。
如今，铲除这两个股市毒瘤终于有了明确的时间表：大股东占资今年年底前解决，券商整治今年10月底前结束。对于券商，不解决挪用和委托理财黑洞的将退出市场，对上市公司，虽然没有明言不解决大股东占资就要退市，但打入“另类”恐怕是在所难免的了。
笔者坚信，这两个毒瘤若得以铲除，中国股市的安全性就有了基本保证，不是说买股票就没有风险，而是指投资者莫名其妙地被拦路抢劫、并且只能自认倒霉的中国股市特有的体制性风险有望消除。唯有如此，市场才能有真正的牛市。
但股市能否真正走牛，还得取决于三大因素：
一、公司业绩是牛市基础
截止本周末（4月7日），两市已有750家公司发布2005年年报，合计实现净利润1465亿元，比上年增长11％，加权平均每股收益0.32元。虽说披露年报的公司家数才占54％，但这750家公司2004年净利润合计为1319亿元，已占到当年全部上市公司净利润总和1710亿元的77％，也就是说，未披露年报的600多家公司所占利润比重已不足四分之一。但是，鉴于两市预亏公司达235家，目前已披露年报的亏损企业仅60家，还有175家预亏公司尚未披露年报，特别是1亿元以上的亏损大户多躲在后面，估计全年业绩很可能同上年相仿，或略有下降，每股收益保持在0.24元上下。
中国股市有一个特点，增利的多是大公司，亏损的则多是小公司，而小公司巨亏往往又是非经营性亏损，只要非经营性亏损的源头（上文提到的两个毒瘤）控制住，公司业绩就不会坏到哪里去。以亏损企业家数看，2001、2002、2003、2004年分别为154家、174家、152家、175家，而2005年为235家（预亏）达到顶峰，笔者相信，随着2006年新股开闸和非经营性亏损被基本刹住，中国上市公司的业绩有望迎来一段稳定增长期。
二、购并是市场走牛的主题曲
中国股市要真正走牛，必须有购并这首主题曲，在股改公司已超过6成，全流通为股市购并创造了前所未有机遇的今天尤其如此。
有一则消息非常值得留意：《中国新闻周刊》日前刊文称，今年，国资委将进一步在央企数量上大做减法——现有的167家将至少有一半被重组，重组的最终目标并非是80～100家，而是30～40家。对央企必须在同行中处于前三位，李荣融给出的最后期限是2007年10月，“要做到各自所在行业的前三名，做不到的，你就自己找婆家，你找不到的话，我给你找。”目前，央企在两市上市的约有200多家，除中石油、中石化系统正通过股市进行购并外，其他尚无动静。例如，中国航空和中国航天两大行业，各有11家和10家上市公司，但几乎全部是二、三流企业，在李荣融给出的最后期限2007年10月以前，国资委会容忍如此现状吗？
以金融、房地产、商业、有色金属等为代表的行业持续向好，以及以钢铁、水泥、汽车等为代表的行业不振引发的购并潮，将成为股市走牛的两条主线。
三、新老划断是牛市试金石
管理层总说IPO和再融资没有时间表，但日前公布的中国外汇储备已达8536亿元，位居世界第一，这一信息在资本市场折射出的一个信号是，让大公司到海外发股吸引外资的政策，恐将发生变化，例如一些大银行到海外发股拿了数十亿乃至上百亿美金，还不照样要换成人民币增加外汇储备？如果海外发股不再重要的话，A股市场IPO和再融资就变得紧迫起来。新老划断恢复融资功能，以及限售期到期（最先是小法人）能否顺利退出，是股市走牛的试金石，哪怕指数要向下沉一沉也总得过这一关。
在笔者看来，新老划断越早推出越好，因为A股市场的融资功能实际上已经停了一年多，就象深圳股市有两年不发新股，导致深市业绩大幅下降一样，一个长期没有新鲜血液的市场，是不可能吸引大资金进来、也决不会有大牛市的。
贺宛男
2006-04-05投资日记
2006-04-05 投资日记
[问题公司]巢东股份 恶意巨亏所为何来 2年前
2004年还有1700多万元净利润的巢东股份，日前拿出的2005年年报，亏损居然高达2.24亿元，在冲抵了3000多万元“未确认投资损失”后，净亏损仍达1.9亿元，每股亏损0.95元。公司辩称，主要是水泥市场疲软，以及公司投资的几个新材料项目出现较大亏损所致，深入分析后显示，巨亏后面另有隐情。
巨亏同行业滑坡关系不大
巢东股份2005年主营收入5.49亿元，比上年下降29％，尽管由于原燃材料涨价、成本上升、产品跌价等因素，毛利率从2004年的25.2％下降到19.3％，利润滑坡在所难免，但从已公布年报的同行业公司看，如G华新毛利率19.07％，太行水泥毛利率18.5％，巢东股份并不算差。事实上，巢东股份巨亏主要不是来自正常性损益。
从财务数据分析，巢东股份巨亏主要是因为计提资产减值。包括：计提应收款减值准备2708万元，计提存货减值准备1139万元，计提长期投资减值准备458万元，计提固定资产减值准备7964万元，计提在建工程减值准备3846万元，以上五项减值准备合计达1.61亿元，相当于其亏损总额2.24亿元的72％。
问题是，这些资产真的“减值”了吗？减值金额真有计提的那么多？为什么早不计提晚不计提要在2005年集中计提？
上市资产多处停产状态
固定资产是公司计提减值准备的大头。近8000万元的减值准备，主要出自三块资产：一是对公司下属的巢湖水泥厂和东关水泥厂的部分生产线作报废处理，损失2151万元；二是控股子公司“巢东纳米科技公司”由于纳米技术尚不成熟，该子公司已连续三年亏损，资不抵债，计提减值准备3171万元；三是控股子公司“巢东新型材料公司”由于发泡塑料门技术尚不成熟，连续两年严重亏损，也是资不抵债，计提减值准备2664万元。
巢湖水泥厂和东关水泥厂系公司上市资产，2000年底公司招股时当年3500多万净利润中，三分之二以上来自这两个水泥厂。如今，这两座水泥厂的部分生产线却因“工艺设备陈旧，能耗大，生产成本高，近几年几乎处于停产状态，公司决定将其作报废处理”，“近几年几乎处于停产状态”，至少不是一两年，这说明公司上市时这两座厂就不是什么好资产，3000多万利润相当部分是包装出来的，或者说存在借“几近停产资产”向公众圈钱之嫌。
明知无底洞为何大把扔钱
而“巢东纳米”和“巢东新材”是公司上市后新建的两个高科技项目。其中“巢东新材”系募股项目，原计划投入1.8亿元，生产PVC中空发泡门。招股书说，发泡门起源于80年代的法国，技术成熟可靠（并无技术不成熟之说），但上市约一年后，便以技术不成熟为由改变募股投向，这时发泡门已投入6500多万元。2005年年报显示，“巢东新材”资本金4000万元，公司以3960万元占有95％股权，现已资不抵债，3960万元资本金就这样泡汤了。“巢东纳米”系2001年底投资的非募股项目，资本金6000万元，公司以4500万元占75％股权，另25％系新加坡商人投资，但事实上新方资金从未到位过，以后就作为公司的全资子公司，实际已投入5260万元。同样，“巢东纳米”资不抵债，4500万资本金也化为乌有。所以，两子公司的固定资产投资损失实际上是8460万元，而不仅仅是2005年计提的5800多万，只不过另2000多万前两年已经打进亏损而已。
更严重的问题还在于，这两个项目刚投入时就知道技术不成熟，公司除资本金外，却还在源源不断地往里送钱。2005年年报显示，在母公司的其他应收款栏下，“巢东新材”向公司借款7204万元，“巢东纳米”向公司借款3825万元，两家合计达1.1亿多元，而且至少有5000多万系2005年新增的借款。明知技术不成熟连年亏损，资本金投了8000多万，还要借给他1亿多，年内刚借出去的钱，到了年底却以资不抵债无偿还能力为由大笔计提坏帐，这就好比明知是无底洞却还要往里面大把扔钱，天下有这样的傻子吗？
笔者怀疑，这1亿多借款，很可能是借两子公司为名，把上市公司的钱抽逃到别处去了。以后又可玩弄“未确认投资损失”的财技，把在两子公司头上计提的坏帐给冲回来，为日后包装利润埋下伏笔。
巢东股份必须把这1亿多借款的来龙去脉在股东年会上讲清楚。
在建工程：淘汰还要兴建
还有一项在建工程，计提减值准备高达3846万元，其做法也极为恶劣。
一般来说，对在建工程的计提通常是，前两年兴建的老工程确实跟不上市场发展，不得已才停建认赔，可巢东股份坏帐的在建工程，却是明知建了没用，却还要不断往里投钱。
这次公司计提的在建工程共两项，一是东关水泥厂廊道工程的水泥熟料生产线，计提减值的理由是，“由于国家产业结构的调整，已属淘汰窑型”。可就是这样的“淘汰窑型”，2004年投了600来万，2005年又投了250万，到年底却说“丧失应有功能”决定停建，加上以前投入的共损失1250万元。二是子公司“巢东矿业”的凹凸棒深加工项目，更是在2005年内投入3153万元，一句“市场、产品研发方面存在较大问题”，也停下来了，损失2596万元，可谓当年投钱当年坏帐。是巢东股份的钱多得没处用，还是公司管理层智商低到连“淘汰窑型”都难以判断的程度？
贺宛男
[股市评论]新老划断该有时间表了 2年前
两周前，笔者以“为什么总是没有时间表”为题，写过一篇短文，其中，核心是新老划断以及随之而来的IPO和再融资开闸，始终不给市场以明确的预期。因为在二级市场上，这似乎是个最敏感的问题，谁都怕说了时间表影响股市稳定，谁也担不起这个责。
如今，经国务院第128次常务会议通过，《国务院2006年工作要点》（下称《工作要点》）已公开发布在中央政府网上，主流媒体也都作为要闻予以刊登。《工作要点》共58条，在笔者看来，最大特色有三，一是58条要点都有牵头人和负责部门，职责明确；二是凡重点任务都有时间安排；三是按约束性指标实施明确的绩效考核。例如，《工作要点》第1条就开宗明义地指出：“建立健全年度计划与实施纲要（即十一五规划纲要――笔者）衔接的机制，明确纲要重点任务的时间安排和顺序，制定相应配套政策措施。将主要约束性指标分解到各地区和各有关部门，并将完成情况纳入各地区和各有关部门经济社会发展综合评价和绩效考核。”
《工作要点》第32条是专门针对金融系统的，由央行、金融监管机构（当然包括证监会――笔者）和财政部等负责。在温家宝总理所作的政府工作报告中，关于金融改革，重点突出三点，即国有商业银行改革、资本市场和农村金融改革，《工作要点》主要还是围绕这三项展开，但在涉及资本市场部分，笔者发现有些提法有了变化。好在关于资本市场总共不到100字，我们不妨实录如下：“贯彻落实《中华人民共和国证券法》，加快证券市场基础性制度建设，依法强化市场监管，着力提高上市公司质量，继续搞好证券公司综合治理，促进市场创新和发展。基本完成上市公司股权分置改革。积极稳妥地发展债券市场和期货市场。”
在政府工作报告中，提的是认真贯彻证券法，《工作要点》变“认真贯彻”为“贯彻落实”，更突出“落实”二字；关于市场制度建设，政府工作报告提的是“切实加强证券市场基础性制度建设”，《工作要点》变“切实加强”为“加快……建设”，更强调时效性；关于股权分置改革，政府工作报告用的是“继续推进上市公司股权分置改革”，《工作要点》则明确（年内）“基本完成”。上述种种措辞方面的细微变化，无不体现出时不我待，作为一年的工作要点，一切都得有时间表。当然整个金融业之所以如此看重时间，相信同《工作要点》最后提到的要抓紧时间“认真做好金融业对外开放的应对工作”不无关系。
两法修改是证券市场的一件大事，证券法和公司法均从今年元月1日起施行，但是，无论是政府工作报告还是这次公布的《工作要点》，强调贯彻落实的都是证券法，并没有涉及公司法。开始笔者不甚理解，转而一想，公司法更多的是规范公司内部的事务，体现的是公司、股东的意思自治；而证券法是管理证券市场的大法，管理当然主要是政府部门的事，需列入政府部门的工作要点。可在实际工作中，我们倒是发现，与新公司法相衔接的诸如《上市公司章程指引》，《上市公司股东大会规则》等行政规章都已出台，可与新证券法相衔接的诸如IPO及有关的预披露规则、再融资规则等却相对滞后，其背后自然又是新老划断这样的敏感问题。既然国务院已经给出了年内基本完成股改的时间表，新老划断、恢复股市融资功能，也决不会太久。证券监管部门要有勇气、有魄力去触及那些敏感的难题，不要只是在“股东会规则”一类对市场不起波澜的小事上探头探脑，就像股权分置改革这样号称中国股市的头号难题，尚主席一句“开弓没有回头箭”，刚推出时遭到多大压力，不也在毁誉交加中从1000点走到1300点了吗？
而事实上，股市融资功能迟迟不恢复，其负面影响正越来越大。今年两会期间，国家统计局长李德水当着温总理的面，大声疾呼要“谨慎对待垄断性跨国并购”，相信对中央最高层不会没有震动。面对被业内称为“危险的低价”的中国股市，一面是外资进来加速收购中国的龙头企业，一面又是中国好公司到海外加速发股，从一年多前还是A股相对H股的数成溢价，到新股停发一年后的今天，相当一批A股已经变溢价为折价。A股市场的长期没有新鲜血液，其影响所及，恐怕远不是二级市场股价高低的问题了。
贺宛男
[股市评论]从中信年报看股市走向 2年前
中信证券是沪深股市唯一一家直接发股上市、并且有相当规模的券商类上市公司，在当前，围绕着1300点争论不休之际，从证券公司年报分析股市走向，不失为一种较为客观的分析方法。因为中信年报不仅反映其本身业绩，而且蕴含着客户保证金、委托资产管理等与股市资金直接有关的信息，而目前的1300点之争，说到底是资金之争。
现金流大增昭示什么
中信证券2005年年报显示，其经营现金净额从上年的-6.4亿增至当年35.69亿元，净增40多亿元，证券公司现金流大增昭示些什么呢？
首先来自客户保证金。2005年是股市年景最差的一年，上证指数年内最低下探至998点，以致中信证券的经纪业务手续费收入从3.8亿下降到3.2亿，降幅为15.94％；但保证金却出现了喜人的增长。2003、2004、2005年公司代理买卖证券款（即保证金）分别为57.54亿元、54.37亿元、110.61亿元，2005年与前两年相比增长1倍。固然，这里有中信证券年底购并华夏证券，后者27.5亿元保证金全部移交的因素，可实际上这27.5亿元保证金几乎全部被挪用，直到2006年1月12日才收到1.35亿元，还有26亿多只好挂在“其他应收款”栏下；不计这26亿多，增加的保证金净额为28.81亿元，比2004年底增长50％以上。年报提示，公司主要是发展高端客户，可知一些大机构已经在为2006年的行情发动准备资金。
其次是受托资金。三年间受托资金分别为54.48亿元、9.09亿元、22.76亿元，走了一个明显的“U”字形，特别是2004年受托业务仅9亿多元，几乎停了下来。2005年在监管部门关于创新类券商可以从事包括集合资产管理等受托业务后，终于走处了洼地，但显然，就象中信证券这样的模范券商，受托业务甚至都还没有恢复元气。
券商是跌市祸首
从中信证券的年报中，我们得以窥见华夏证券挪用客户保证金的一鳞半爪。
如上述，华夏证券到被清算时27.5亿保证金几乎全部被挪用，这几乎是出事券商的通病。如今余下的26亿保证金，由“投资者保护基金”拿出16.08亿，再有缺口就从中信证券的收购资金中抵扣（中信以16.2亿元占重组后华夏证券，即中信建投60％股权）。就这样，一家华夏证券光客户保证金就填进近30亿，20多家出事券商不得好几百亿？这还不包括数额更为巨大的“委托资金”。中国股市五年熊市，除了政策性原因外（如国有股市价减持），最大的窟窿有两个：一是大股东肆无忌惮地占用上市公司资金，最多时达1000来亿；二是券商肆无忌惮地挪用客户保证金，估计也不会少于上面这个数。第一个窟窿造成上市公司业绩大变脸，第二个窟窿导致市场资金大出血，在基本面和资金面的双重挤压下，这股市焉得不大跌特跌？
两大症结根治，股市上升在望
近年来，证券监管部门对股市的治理整顿正是围绕这两个症结展开的。对大股东清欠，已定下了今年底彻底解决问题的时间表（当然，能不能解决还有待观察）；对券商整改，证监会机构部负责人也明确表示，最后期限为今年10月31日，届时达不到常规监管要求的，将实施以市场退出为主的处置措施。这两个问题如真的解决了，股市的安全性也就有了基本保证。投资股市有风险，但这种风险决不是指投进去的钱莫名其妙地被股市强盗给抢走！
中信证券的年报显示，股市资金正在入场，虽然其入场还是缓慢的，甚至是胆战心惊的。而业已披露的600多家公司年报则显示，2005年并非业绩大滑坡之年――截止3月31日披露的675家上市公司净利润合计已达1031亿元，约比上年增长7％，加权平均每股收益0.30元，估计全部公布后利润可能略有下降（亏损年报大部分未公布），但不会超过10％，而股改使流通股东平均得到30％的补偿。以此估量，这市场还是有上升空间的。
贺宛男
[问题公司]对G东创的几点疑问 2年前
G东创2005年业绩之差让人措手不及：年报显示，当年公司仅实现净利润372万元（每股0.01元），与上年的7373万元（每股0.23元、调整前）相比降幅高达95％。且经调整后经常性收益已连续两年为负，2004、2005年度扣除后净利润分别为-893万元和-3476万元，特别是2005年之所以还有372万元净利，靠的还是出售上港集箱股票获得的3800多万元投资收益。对这样一家公司，要不要进行业绩预警等，提出了不少新问题。
追溯调整要不要业绩预警
G东创业绩大幅下降主要源自两个因素：一是欧美对中国的“纺织品贸易战”带来的行业风险，使产品出口毛利率从5.81％下降到10.49％，下降4.68个百分点；二是投资两家券商及委托理财的巨额减值计提。
G东创先后参股两家券商：出资9500万元参股华安证券，占5.57％股权；出资5194万元参股海通证券，占0.69％股权。因执行新的《金融企业会计制度》，近两年两家券商均出现巨额亏损并调减股东权益。公司按参股比例，2003年度和2004年度分别补计提长期投资减值1836万元和6812万元，并将2003年度的净利润由原来的7285万元，追溯调整为5448万元，2004年度净利润由原来的7373万元，追溯调整为561万元，同时公司净资产也调减了10.35％（约1亿元）。公司于2005年12月30日曾将此作为“重大会计差错追溯调整事项”予以公告。
问题是，在一般投资人的心目中，2004年度G东创的净利润还是7373万元（每股收益0.23元），一下子从0.23元降至0.01元，其利润降幅之惨烈自然已达到预警程度，可是无论是2005年三季报还是在此之后，公司却从来没有作过预警提示。当然，公司可以说，2005年净利润为372万元，比2004年调整后的净利润561万元仅下降33.7％，无需预警。如果这一说法可以成立的话，同交易所规定的预警公告是及早提示风险的宗旨是否相左呢？
而且，如华安证券，明明于2005年7月7日召开股东会，审议通过了2004年年度报告，作为持股5.57％的股东，G东创想必出席了股东会，知道自己投资的9500万元将大幅减值，并引发利润大幅下降，为什么一直拖了半年、直到2005年12月30日才予公告？
此外，闽发证券自2004年10月起就被托管清算，很多为闽发证券所累的上市公司2004年度就计提减值准备，如庆丰股份1.5亿元国债托管，2004年度就计提了30％（即4500万元）。可G东创3000万元国债投资被闽发证券挪用，居然也拖到2005年底不得不说时，才公告补提减值1690万元。
荣恒国贸为何连连出事
荣恒国贸全称“上海东方国际集团荣恒国际贸易有限公司”，是G东创的控股子公司，荣恒国贸注册资本3500万元，G东创投资2170万元占62％股权，荣恒国贸下面还有荣恒电器、荣恒内衣等子公司。2005年内，公司的四起未决诉讼全部来自荣恒国贸。
①、2004年8月荣恒国贸同上海峻吉贸易公司签订《委托代理进口协议书》，结果被后者拖欠1589万元，虽胜诉，对方的偿债能力已难以保证，年内计提特殊坏帐准备619万元；
②、2002年12月，荣恒国贸同上海子能企业发展公司签订《委托代理进口协议书》，被拖欠1780万元，官司打了3年尚未结案；
③、明知子能企业信誉不好，荣恒国贸的子公司荣恒电器还向子能企业借款2330万元，虽判决胜诉，对方同样无偿还能力，2005年计提坏帐932万元；
④、荣恒国贸还在同已经退市的*ST数码打官司，*ST数码欠荣恒国贸653万元，虽强制执行，其结果可想而知。
就是这样一家子公司，在“其他应收款”栏下，荣恒国贸自身拖欠公司款项1300万元，荣恒国贸的子公司荣恒电器欠款3994万元，另一子公司荣恒内衣欠款1220万元，合计6500余万元；而荣恒国贸自身净资产不过4630万元。一家投入才2710万元的子公司，荣恒国贸连连出事，为何公司还对其恩宠有加？
有关资料显示，原公司总经理陈成尧长期担任荣恒国贸董事长，原公司监事陈骅担任荣恒国贸总经理，而2005年陈成尧和陈骅均已离任。媒体曾公开报道，公司副总经理陶洪曾因一笔2000万美元的贷款于2005年1月被“双规”，当时，公司方面还可以以这笔贷款发生在1997年与公司无关，而上述荣恒国贸的四起诉讼均发生在公司上市后，且荣恒国贸的董事长和总经理又双双离任，其中有何内幕能不让人疑虑重重？
海外子公司风险难料
与荣恒国贸相类似的还有几家海外子公司，分别设在美国、澳大利亚和香港。其中OIE America Inc资本金90万美元，公司占100％股权；OIE Australia Ltd资本金30万澳元，公司占100％股权；OIE Hongkong Ltd资本金98.1万美元，公司占99.99％股权。这三家海外子公司中，OIE Australia Ltd和OIE Hongkong Ltd因由外籍员工经营管理而不进合并报表，OIE America Inc则因长期经营不佳已作清算处理，偏偏资本金近100美元的美国公司和香港公司，董事长也是离任的前总经理陈成尧。而且明知美国公司长期经营不佳，公司还要向其借款1485万元（已大大超过其资本金）。
在上海的外贸类上市公司中，兰生股份已因海南橡胶期货事件而元气大伤，G东创的风险是否主要就是计提券商减值，实在还不好说。
贺宛男
2006-03-20投资日记
2006-03-20 投资日记
2006-03-15投资日记
2006-03-15 投资日记
[公司评论]从中远发展看老外如何做股改 2年前
本周公布的第24批股改方案中，有一家中远发展，这是一家完全由老外控股的上市公司，既不是香港中资机构一类的“假洋鬼子”，也不是如前不久已公告的海螺水泥那样，外资股东可以不支付股改对价，对价将由国有大股东独自承担。中远发展的大股东三林万业，其实际控制人系印尼大地产商林绍良家族，林氏在香港、菲律宾、新加坡、雅加达等地均拥有上市公司，半年前从央企中远集团那儿高价购得中远发展控股权，目前持有中远发展25150万股股权（占56.16％）。分析这样一家上市公司的股改方案，颇能看出老外对中国股改的态度。
中远发展的股改方案很“抠”，其对价为10送1股，再加上大股东三林万业以90％的折让比例，将一块约4亿元的资产出让给上市公司，算下来总体对价相当于10送1.21股，大大低于当前10送3的平均水平。
相比老外今日对小股东之“抠”，去年10月三林万业可是高调进入的。中远发展原大股东中远集团，2002年中外合资改为中远三林置业，其中中远集团加上其下属子公司中远房产合计持有55％，三林集团持有45％；去年10月，中远集团和中远房产将它们持有的中远三林55％股权转让给三林万业，转让价格达95810万元，以当时中远发展约20亿净资产，中远三林持有56％、中远集团又持有其中的55％计算，这块股权的净值约6.16亿元（20亿*56％*55％），就是说，三林万业是以比净资产溢价55％的价格高调入主的。
此外，中远发展的另一块对价是，大股东折价出让中远宝山置业有限公司90％股权。宝山置业成立于2004年4月，资本金3亿元，三林万业投入2.7亿元占90％，中远发展的子公司中远两湾置业出资3000万元，占10％。宝山置业在宝山区杨行镇拥有36万多平方米的土地，总建筑面积80余万平方米，现评估值为42461万元，90％股权为38215万元，这次股改以9折价即34394万元转让给上市公司，也就是说，两年时间三林万业对宝山置业的投入已有27％的获利；而且置入上市公司后大股东仍持有52.42％（股改后）的股权，以后仍有一半以上的收益。实际上，中远发展2005年半年报显示，在其他应收款栏下，宝山置业欠上市公司2.3亿元，欠款时间1-2年，即宝山置业刚成立时上市公司就把2300万元资金打了过去，当然这块资金并无利息，上市公司早已在为宝山置业作贡献了。
从以上分析可以得知，外资大股东最看重的是控制权。半年前为了拿到控股权可以溢价3亿多元，如今面对小股东拿出的1600多万股对价，纵然再加上折价转让资产加起来也不到1亿元。同样，鉴于三林万业股改前持股56.16％，按这次10送1后降至52.42％，若以其最低持股51％计算，对价调整幅度最大为10送1.3股。当然，中远发展目前股价仅4.69元，按净资产4.34元计算市净率仅1.08倍，股改后不到1倍，加之外资进入成本要高得多，股价还是有一定上升空间的。
贺宛男
2006-03-14投资日记
2006-03-14 投资日记
[价值评判]民生银行 成长性决定投资价值 2年前
（2月28日），民生银行年报公布后，股价稳步走高，并带来招商银行和大盘止跌回升。这不仅是因为公司业绩好、分配优厚，还是因为其未来的成长性奠定了投资价值。
民生银行是上市银行中成长性最好的一家公司，2005年净利润27.03亿元，增长33％，与上市那一年（2000年）的4.29亿元相比，增幅高达6.3倍；而招商银行和浦发银行同期增速估计为5.5倍和4.5倍。上市五年来，民生银行年年送股，2005年在每股净资产仅2.13元的情况下，也提出了10股派0.5元送1.5股转增2.5股的分配预案，送转后每股净资产将降低到1.53元，是不是会造成资产过于单薄呢？我们不妨来作一分析。
中国银行股的主要利润来自存贷差，如民生银行年报揭示，2005年平均存款利率为1.84％，平均贷款利率为5.42％，存贷差高达3.58个百分点，民生银行3000多亿贷款，存贷差就有100多亿。一家银行要多吸收存款，并在此基础上扩大贷款，主要得取决于三个指标：即资本充足率（含核心资本充足率）、存贷比和不良贷款比率。
资本充足率是决定未来发展规模（主要是扩大存款规模）的硬性指标，银监会规定，资本充足率最低必须达到8％，其中核心资本充足率最低4％。2005年末，民生银行资本充足率为8.26％，其中核心资本充足率仅4.8％，在几家上市银行中偏低，特别是核心资本，公司面临着尽快扩充资本、尤其是扩充核心资本的巨大压力。如今，公司提出的2006年度经营目标为：总资产从5570亿元增至6700亿元，存款规模从4890亿元增至5800亿元，贷款规模从3780亿元增至4750亿元，净利润从27.03亿元增至33.3亿元。要完成这些指标，前提是扩充核心资本，而眼看到香港发行H股的资格审批已过期，公司管理层敢提出上述经营目标，显见扩充资本金（例如引进海外战略投资者）已经有了相当把握。
第二是存贷比，吸收存款后还要能贷出去，才能为银行带来利润。银监会的规定是存贷比不得超过75％，但现在银行系统资金充裕，存贷比日趋下降。在五家上市银行中，浦发银行最高（70.66％），民生银行为次高（65.56％）。
第三是不良贷款比率，这是显而易见的，贷出去后不能大量坏帐，而民生银行的不良贷款比率历年来都是最低的（1.28％），相比深发展10.74％的不良贷款比率，不能同日而语。
对民生银行来说，只要解决了核心资本问题，以其较高的存贷比和较低的不良贷款比率，就能带来较多的利润，按公司计划约增加1000亿存款和1000亿贷款计算，估计能增加净利8、9亿元。而如果核心资本是通过引进境外投资者解决的，包括A股流通股在内的所有股东就能分享到一块权益，每股净资产又能由低走高了。
在香港股市，目前建行H股的市净率和市盈率分别为3倍和20倍，交行H股更分别达3.7倍和27倍，而G民生仅为2.47倍和14.2倍，无论是同海外相比，还是同国内的上市银行比，民生银行都有相当优势。
贺宛男
[问题公司]四维瓷业 屡屡更换大股东的困惑 2年前
大股东更换如走马灯
四维瓷业又要更换大股东了。
2月15、16日，四维瓷业相继刊登《收购报告书》和《股权变动报告书》，持股28.69％的第一大股东青海中金创业投资公司（下称中金创业），已将中金创业100％股权转让给北京华夏创富投资公司（下称华夏创富）和华夏新时代科技发展公司（下称华夏新时代），转让金额共1.5亿元。以中金创业所持9940万股四维瓷业股份折算，每股转让价为1.51元。
1999年9月上市的四维瓷业，六年来已四易大股东。上市时原大股东为国有股四川陶瓷厂（后划拨给重庆轻纺控股集团、下称重庆轻纺），持有56.52％。2003年7月将其中28.69％股权转让给浙江伟星集团，转让总价12872万元，每股1.295元，自己以27.83％的持股比屈居第二；不到一年伟星集团下的伟星股份在深圳中小板上市，伟星集团又将其所持28.68％股份，以14015万元总价、每股1.41元转让给中金创业，获利1100余万元；如今，中金创业持股也不过一年多，再次将股权转了出去，算下来又赚了1000来万。
尽管四维瓷业业绩平平，近几年利润降幅都在40-50％，2002年大股东股权转让前，公司净利润还有3950万元，2005年前三季已减至1200多万元；二级市场股价更已从伟星集团受让时5、6元一路下跌，最低不到2元，可大股东股权还是每转一次就能赚上1000多万，真是大、小股东两重天呢。
伟星入主 擅自拿公司资金搞房产
也许是因为四维瓷业的历届大股东持股时间都较短，也许是因为二股东持股毕竟达27.83％，与大股东相差不到1个百分点，四维瓷业还没有被恶意掏空。尽管如此，“短命大股东”要赚钱，也各有各的诀窍。
例如，2003年7月，伟星集团入主四维瓷业后，当年10月，即决定由公司出资3840万元，同浙江另一企业共同设立资本金8000万元的临海四维房地产公司，公司占48％股权。该项投资未经股东会审议，资金就划出去了。后来在监管部门的关注下不得不于2004年6月，将四维房产的股权转让给一自然人，虽说出让价4150万元，公司还赢利310万元，但若按借款计算利率仅8％，比浙江房地产企业民间借款利率低得多了。
中金入主 神秘股东会何以中止
去年9月，一次神秘中止的股东会，更让我们领略了第三任大股东中金创业的高智商。
去年8月25日，四维瓷业发布了一则“调整对外投资的公告”，主要内容有两项：一是将公司持有的新时代信托投资公司（下称新时代信托）4389万股股份（投资成本6000万元），以6600万元的价格出让给北京诚通投资管理公司；二是受让海口意远实业公司（下称海口意远）持有的重庆超思信息材料公司（下称超思信息）2445万股股份，受让完成后公司持有超思信息将达到4330万股，比例为91.58%。理由无非是这样做有助于产业结构调整，云云。该两项议程将于一个月后召开股东会审议。
奇怪的是，在9月27日股东会召开前夕，董事会发布了一则“中止公告”，称“由于董事长和其他董事会成员将在2005年9月27日出席政府的重要会议，董事会无法召集此次股东大会的召开，为此，公司董事会决定中止……，大会召开时间另行通知。”
四维瓷业已经是民企中金创业控股的一家上市公司，其最终控制人为自然人史艳丽（持有中金创业50％股权），当地政府有什么样的重要会议，非得在股东会召开之日，要公司董事长和其他董事会成员出席呢？而且，“另行通知”再不见发布，这家公司此后再也没有召开过股东大会；当然，上述两项投资调整也没了下文。
回过头来看，卖出“新时代信托”和买进“超思信息”都是中金创业的杰作。两家公司均系四维瓷业2001年所投资，按说与2004年才入主的中金创业无关。新时代信托原名包头信托，2001年，公司决定出资6000万元，参股正在增资扩股的包头市信托投资公司，持股比例为14.63％。而就在中金创业受让四维瓷业的收购报告书上，在大股东史艳丽的“收购资金来源”一节中，就有这样一段话：“从1997年3月收购包头市泉山金矿，至2003年10月卖出全部股权给包头市信托投资公司，合历年经营利润所得及股权转让所得，史艳丽共从泉山金矿项目获得资金5200余万元。”远在重庆的四维瓷业参股包头信托，以及注册于青海的中金创业收购重庆四维瓷业，包头信托是不是一个重要的桥梁呢？
至于“超思信息”，2001年超思信息设立时，四维瓷业出资2900万元持有1885万股，算下来每股达1.54元。四年多下来，2900万投资“期末余额”只剩下2800来万，对这样一家亏损企业，而今持股比例还要从39.87%增至91.58%。问题更在于，增加的股份是从海口意远收购来的，而海口意远的实际控制人为沈容正。沈容正正是中金创业入主后新推荐的公司董事，此前沈容正系中金创业董事长助理。
2005年9月，在史艳丽的中金创业行将撤退之际，把她掘得“第一桶金”的包头信托收走，又把亏了数年的什么信息公司甩掉，后来却被“重要会议”叫停，这一切难道仅仅是一种巧合？
1.37亿长期贷款用于何处
与大股东持股只差0.86个百分点的二股东重庆轻纺，境况也好不到哪里去。
2003年重庆轻纺将28.69％股权转让给伟星集团同时，还同海南鑫维实业投资公司（下称海南鑫维）签订了协议，准备将8.08％（2800万股）股权转让于它，并且已获重庆市政府批准，谁知等了两年多，国资委仍未批复，不得不于2005年9月终止转让。
问题是，海南鑫维同重庆轻纺签订的股权转让协议书上，曾承诺兼并四川陶瓷厂（四维瓷业上市后的存续企业），新成立川顺陶瓷公司，四川陶瓷厂拖欠的银行贷款4338万元，除由重庆轻纺偿还1470万元外，其余均由海南鑫维承担，并接收全部在职员工。这一“终止”，存续企业的问题该如何解决？
目前，重庆轻纺持有的9600多万股四维瓷业股权，有4800多万股已经质押。四维瓷业自身虽然还没有走到“弹尽粮绝”的地步，财务上同样有不少问题。这家净资产仅5亿元的小公司，银行贷款达3.3亿多元，近2亿短期贷款只能采用“贷新还旧”方式，特别是1.37亿元长期贷款，按说长期贷款是用于在建工程的，可其在建工程仅100多万，长期贷款又在给谁使用呢？
贺宛男
[财经评论]为什么总是“没有时间表” 2年前
“没有时间表”，成了金融高管搪塞舆论的最好的说辞。
A股IPO没有时间表，再融资没有时间表，内外资统一税没有时间表，资本项目可自由兑换没有时间表，基金“封转开”没有时间表，融资融券没有时间表，金融期交所何时成立没有时间表，连“金融期货和国债期货，哪个可能先推出”这一类具体问题，也只是在研究之中，没有时间表。
股市中的重大决策一言以蔽之曰：“没有时间表”，相信主要原因是，怕说了“时间表”会影响市场稳定。因为在两会召开前夕，黄菊副总理曾公开表态，政府必须“高度重视维护市场稳定工作，……各有关部门、地方人民政府要把维护资本市场的稳定作为本部门、本地区的一项重要工作，抓紧、抓实、抓好。”金融高管们万一一言不慎，透露了“时间表”造成两会召开期间股指大跌，这“影响市场稳定”的责任谁承担得起？
“没有时间表”，从字面上理解就是“尚未提上议事日程”。难道上文列举的这些重大议题，都不在有关高官的议事日程之列？显然不是。如果说人民币自由兑换之类，还涉及到国际国内的政经大势，没有具体时间表还犹有一说的话，象A股市场何时开启IPO，何时再融资等等，是非常具体的部门工作，不可能没有时间表，就连向券商下发IPO和再融资的规则征求稿，都以“没有时间表”为由出来澄清，更是荒唐之极！试想，新《证券法》已从今年元月1日起正式施行，而诸如股票发行一类的法规规则遵循的都还是老《证券法》，与新法相适应的配套法规当然得抓紧制定，且得有明确的时间表，难道有关部门对上也是“没有时间表”一味地敷衍拖拉吗？
“没有时间表”，是说给下面的人听的，是应付公众舆论，是玩弄外交辞令。看看近期的两会采访，笔者发现，金融高官们有两个特征：一是满脸笑容，二是开口闭口“没有时间表”。没有时间表，说穿了，是怕市场一有风吹草动“吃不了兜着走”，想想那李青原，不是因为说了太多的时间表，才50几岁便退居二线了吗？
当然，也有说时间表说“豁边”了的。例如，国资委主任李荣融就在去年12月中旬明确表示，“在三个月内，也就是明年2月底之前，大部分国有控股上市公司有望完成股改工作。”当时，笔者就撰文质疑李荣融是在说大话，如今时间已到了3月中旬，离国企大部分完成股改还差得远呢。又如，身为社保基金理事长的项怀诚，也说过“今年（2005年）底落实社保基金投资海外市场”的时间表，还声称“社保基金有的是钱投资”，结果都未实现，还被媒体评论为“太过托大”。有意思的是，今年两会至今未见这两位金融高官的身影。本该由项怀诚来说的“划转国有股补充社保资金”的话题，倒通过一位证监会副主席的口给说了出来，说是划转的“相关事项正在按计划推进”。同样，“中石化股改4、5月份后有进展”、“中国联通有望上半年启动股改”的时间表，也由国资委一位副主任透露，对股改工作出镜率最高的李荣融反而不闻其声了。不知是不是二人讲时间表讲“豁边”使然？
其实，IPO、再融资等“敏感话题”，还是给投资大众一个较明确的预期为好。做股票最怕的就是不确定性，你说“没有时间表”，股市不照样连跌数日？本来，跌得最多都是石化、银行等权重股，而这些股票都已有30-40％的涨幅，堆积了大量的获利筹码，回调一下不是很正常吗？IPO、再融资不能遥遥无期地拖下去，该有个时间表了！关键是，在确定时间表的同时，有关措施得跟上去，特别是资金面的开闸引水，切不能象上文提到的一些官员随便表态、“冒叫一声”。
一个负责任的政府，一个敢于承担责任的政府官员，做什么事都得有时间表。温家宝总理代表中央政府作出的三年取消农业税，两年免除农村义务教育学杂费，就是很好的例子。以什么来兑现时间表？增加投入呀，如今年中央财政用于三农的支出就达3397亿元。资本市场要大发展，不发新股肯定不行，但前提是，也得增加资金投入，而且这种投入是肯定会有回报的。
贺宛男
2006-03-07投资日记
2006-03-07 投资日记
[公司评论]北京巴士 巨亏源自何处？ 2年前
全年亏损13672万元，每股亏损0.34元，2001年初上市的北京巴士，迎来了上市5年来的首亏之年；而且，扣除非经常性收益后，公司亏损高达27255万元，每股亏损达0.68元。
谈及亏损原因，公司认为，主要是燃料涨价和人工成本上涨幅度较大所致。但是，同为公交行业的上海巴士股份，同样面临着燃料涨价的成本压力，何以去年前三季已实现净利润8800万元，每股收益已达0.12元了呢？
成本上涨并非主因
北京巴士和巴士股份是两家可比性很强的企业。
虽说巴士股份总资产61亿，年营业收入约40亿，而北京巴士总资产43亿，年营业收入约24亿，前者比后者要大；但是，巴士股份的出租车业务，其资产和营收约为21亿和6亿多，去掉出租车业务这一块，两家公司的公交业务规模大致接近，因而颇具可比性。
对公交行业来说，燃料涨价是普遍现象，对此，政府部门也已采取了相应措施。以北京巴士为例，2005年全年政府给予的燃料补助为14524万元；相比之下，巴士股份同年上半年补贴收入总共才2290万元，其中财政扶持资金为2078万元（主要是燃料补助），估计全年也就4000来万元。显然，北京巴士拿到的燃料补助比巴士股份要强得多了。
至于人工成本，北京巴士在2004年年报中曾提到，按照北京市政府的有关精神，2005年将对员工增加工资10％，但由于人员同时精简（由2004年底的近2.5万人、减至2005年底2.2万人），实际支付的工资增加并不多。
因此，无论是物质成本还是活劳动成本，将2005年巨亏的原因归结为成本上涨，似乎有些牵强附会。
报废车辆后面有文章
那么，巨亏又源自何处呢？
在2005年报中，我们发现，公司总资产由年初33.23亿元，增至年末43.17亿元，增加近10亿元；增加的主要是固定资产（营运车辆），固定资产净值已由年初24.95亿元，增至年末31.05亿元，增加6亿多元，另外，公司有3.47亿元预付账款，主要也用于购买车辆。与此同时，公司负债也由年初19.14亿元，增至年末30.71亿元，增加11.6亿元，特别是长期借款由1亿元猛增至15.35亿元，增加14.35亿元。这就是说，2005年一年中，公司用于购置车辆的金额高达10亿元。可是，主要依靠银行贷款完成的这么大一笔资本支出，公司既未开股东会审议，也从来没有作为重大事项公告过。如今年报公布，只提及，根据北京市环保部门的要求，对车辆进行更新，政府给予长期贷款贴息的政策，至于到底更新了多少车辆，更新和贴息贷款的政策对公司又有多大影响，年报读后仍不得要领。
根据年报附注，我们得知，2005年公司新增营运车辆的固定资产值为11.59亿元，若以60万元/辆计算，新增营运车辆近2000辆。与此同时，固定资产减少值为7.61亿元，减少部分系“老旧柴油公交车提前淘汰更新”，若以30万元/辆计算，淘汰的车辆达到2500多辆。而2004年公司拥有营运车辆7090辆，2005年为6410辆，这就是说，公司的营运车辆是减少了，但以旧换新，车辆质地大为提高。
问题是，提前淘汰老旧车在财务上又如何处理？
2005年公司主营收入为23.8亿元，增长8.6％，主业成本却从上年的18亿元增至23.18亿元，增长28.8％，多增5亿多元。上文已经提及，燃油涨价等大头已由政府补助，人工成本增加也极为有限，增加的4、5亿元成本，很可能是车辆提前报废使然。
之所以这么说，那是因为，按照北京市财政局等部门发出的通知，将对提前淘汰的老旧柴油车给予补助，补助标准为帐面资产净值的50%。如果公司减少的7.61亿元均系报废车辆的话，财政补助将达3亿多元，而2005年报显示，因淘汰“老旧柴油车”当年收到的财政补贴为9138万元。事实上，在年报披露同日，公司发布的董事会决议公告中也称，“政府有关车辆提前报废的净值补贴还没有全部到位”。补贴既未到位，报废车辆自然只能先进入成本，如此，成本增加4、5亿才有了“着落”。
集中亏损 一次亏个够
这不由使人不怀疑，北京巴士很可能采取2005年集中亏损的做法，一次亏个够，以图来年轻装上阵。因为北京巴士的大股东已在股改方案中承诺，股改后36个月内不上市，公司至少得保证在未来3年有好看的业绩，否则，不是自己同自己过不去吗？
也唯有如此，才能解释得通，在公司早就预告巨亏的情况下仍然机构扎堆，股价走势平稳，而且很多机构还是在2005年内增持的。
贺宛男
2006-02-27投资日记
2006-02-27 投资日记
[问题公司]商业城 怎么老是做亏本生意？ 2年前
商业城是一家2000年底上市的半老公司，上市后业绩逐年下降，上市当年净利润还有2600多万元，可2005年前三季仅960万元，每股收益才5分来钱。更有甚者，这家每股净资产达2.65元的国有控股公司，前不久国有股东竟以1.53元/股的低价，将股权拍卖他人。商业城为何如此贱卖，公司到底出了什么问题？
两次拍卖 价格大异
商业城大股东沈阳商业城集团（下称商业集团），因欠银行贷款逾期未还，其所持商业城8921.8万股股权（占50.08％）已悉数被质押和冻结。2005年11月，其中两笔股权共2250万股先后被拍卖。令人难以置信的是，第一笔1150万股于11月20日拍卖给惠州时俊投资公司（下称时俊投资），拍卖价1.53元/股；第二笔1100万股于11月26日拍卖给惠州惠雄贸易公司（下称惠雄贸易），拍卖价2.71元。两起拍卖前后相隔仅6天，拍的是同一家上市公司的股权，卖价相差居然接近一半，而拍卖场所均为辽宁的拍卖公司，受买人又均为广东惠州的民营企业，那高价拍进的惠雄贸易真的愿意出这等冤枉钱？这是绝对违背常理的。
此种情形的发生，不是以超低价成交的买卖双方有关联，就是商业城股权存在严重瑕疵。如今，两起拍卖均已经司法裁定，可后一起以2.71元成交的股权已经过户；前一起以1.53元成交的却尚未办理过户手续。个中内情不妨拭目以待。
大股东对上市公司赚了还想赚
商业集团自己可以做亏本生意，对上市公司却是赚了还想赚。
2005年商业城共发生四起金额巨大的资产买卖，其中有两起同大股东有关。
一起是2005年8月8日，公司决定出资2.16亿元，收购商业集团持有的沈阳安立置业公司（下称安立置业）。安立置业成立于2005年8 月4日（即收购前4天），由商业集团以办公楼、综合楼及相应土地作价出资2.16亿元，沈阳储运集团出资200万元。据介绍，安立置业现有办公楼、综合楼各一座，总建筑面积3.5万平方米，占地约8000平方米，位于沈阳市繁华的中街商业区，收购后拟将安立置业的办公楼拆除，新建一座3万平方米的营业楼，从而增加新的利润增长点，云云。
但是，商业城在多次年报、中报中一再提到，零售商业竞争十分激烈，新建一座营业楼会有多大收益？再说拆掉重建至少得花数亿投资，公司早已失去再融资资格，而以其4亿多净资产、14亿多总资产，负债已经不低，请问钱将安出？此其一。其二，早在2000年底公司招股时，第一个募股项目就是同商业集团一起，投资兴建国际博览中心，公司以募股资金投入5000万元，商业集团以其拥有的综合楼1-11层、总面积1.77万平方米出资，确认为4800万元，不久却以项目不能达到预期盈利为由，变更募资投向。招股书中的综合楼想必就是安立置业的综合楼，几年前已被项目“枪毙”，为什么现在又作为“好东西” 给买了下来？
还有一起是去年12月出售沈阳娃哈哈公司35％股权。看起来买家为杭州娃哈哈公司，并非关联交易，而沈阳娃哈哈正是当初改变“国际博览中心”的募股投向，从大股东商业集团那儿收购来的。商业集团对沈阳娃哈哈35％股权的投入是3150万元，商业城收购花了4500万元，如今出售给杭州娃哈哈还是3150万元，一进一出，公司净亏损1350万元。沈阳娃哈哈并非效益不佳，去年上半年其贡献的投资收益就占到公司利润的16％，之所以出售是因为沈阳娃哈哈要追加投资，公司以经营风险为由很可能拿不出资金。
谁在套现
另两起资产买卖分别发生于2005年4月和6月。
4月17日，公司公告称，决定转让其持有的佰瑞德投资管理公司（下称佰瑞德）44.5％的股权，转让价4900万元；6月17日，又准备收购沈阳世达物流公司（下称世达物流）95.5％股权，收购价8213万元。这两起交易实际上是一起交易，而且很可能有潜在关联。
佰瑞德原名普尔斯马特会员购物（沈阳）有限公司（下称普尔斯马特），是招股资金的又一个投资项目。招股书承诺，商业城出资4900万元对普尔斯马特进行增资，兴建一座仓储式会员购物商店，注册资本1.1亿元，商业城占44.5％股权，其他投资方为北京诺丰投资公司和沈阳裕和集团。该部分资金早已投入。据2004年年报披露，建成后全部经营资产一直租赁给普尔斯马特商贸中心和沈阳大和餐饮娱乐有限公司（下称沈阳大和），当年租赁费分别为850 万元和180万元，但由于普尔斯马特擅自转租及拖欠租金，解除佰瑞德与普尔斯马特的租赁合同，当年收到普尔斯马特所欠租金及滞纳金近300万元，普尔斯马特也改名为佰瑞德。
改名后的佰瑞德股东关系也发生了变化，除商业城继续持有44.5％外，控股股东沈阳贝瑞德投资管理公司（下称贝瑞德）占51％股权，另外4.5％仍由沈阳裕和持有。
而世达物流注册资本8600万元，是2005年4月6日成立的一家新公司，其中贝瑞德占51％，沈阳大和占44.5％，沈阳裕和占4.5％。
现在商业城要将建成多年、并且有固定租金收入的佰瑞德44.5％股权，置换刚刚成立的一家物流公司95.5％的股权，中间还要补差3300 多万元，实在让人百思不得其解。要知道商业城已经有一家注册资本7800万元、总资产2.13亿元的辽宁物流公司（公司占51.28％），2005年上半年亏损55万元，再把世达物流收进来后，能有那么多物流业务吗？
特别让人生疑的是贝瑞德。贝瑞德在佰瑞德和世达物流均持有51％股权，按这两家公司的资产，这家投资公司至少得有上亿规模，可公开资料显示，贝瑞德注册资本2000万元，转让时总资产和净资产均为1996万元。这使人不得不怀疑，贝瑞德很可能是当地的一家空壳公司，而商业城将佰瑞德同世达物流相置换，再补上3300多万元，很可能是替贝瑞德一类的空壳公司套现。果真如此，如果没有任何关联，商业城能做这样的亏本生意么？
目前商业城正在股改。颇有意思的是，沈阳国资公司已承诺：如果商业集团未能及时解除其所持股份的冻结和质押，对价安排将由国资公司代为履行。对一般股改公司来说，如果大股东股权被质被冻的，通常是先解除一部分质押的股权，以用于支付对价，因为股改后大股东所持股权实际上升值了。而象商业集团那样，（为了支持股改）债权人连这点让步都不肯，所拍卖的部分股权又以1.53元的超低价成交，可知商业集团的信用到了何等程度！
贺宛男
[政策评论]第八个“一号文件”新在哪 2年前
2月22日，新华社播发了《中共中央、国务院关于推进社会主义新农村建设的若干意见》，即2006年一号文件，迅即在股市上激起反响，关于“新农村概念”打开想像空间、催生投资热点之类的分析评论，引起了投资人的极大兴趣。
日前发布的中央“一号文件”，已是第八个“一号文件”。上世纪八十年代，中共中央曾连续5年（1982-1986年）发布了五个“一号文件”，奠定了以家庭承包责任制为基础的农村改革，那时尚无资本市场。时隔17年之后，中央又连续在2004年、2005年、2006年发布了三个“一号文件”，前两年的“一号文”似乎在资本市场没激起什么浪花，独独今年的“一号文”，大有“春江水暖鸭先知”之态势，个中原因又在哪里呢？
核心：变“少取”为“多予”
与前两年的“一号文”相比，今年“一号文”的最大不同是，变“少取”为“多予”。
前两个“一号文”，重在减税压费让利，减轻农民负担，取得了明显效果，2004年初提出的三年取消农业税的计划已提前两年实现。即便如此， “少取”也有限得很，就在前不久，财政部长金人庆在隆重纪念全面取消农业税庆典上说，从1949年到2005年的57年间，全国累计征收农业税加起来也不过4200亿元。而据国际著名评级机构标准普尔日前发布的名为《中国50大商业银行》的研究报告揭示，从1998年至今，中国花费在金融机构重组的资金就达3.57万亿元。对农业的“少取”与对金融机构的“多予”，根本不成比例，因为农业本身是弱势产业，农民又是弱势群体，要根本解决三农问题，立足点不是 “少取”，而是“多予”。
土地和金融改革成最大亮点
今年一号文件共八个方面32条，内容极为丰富，以笔者的理解，围绕着“多予”，重点是土地和农村金融体制的改革。
首先是征地制度的改革。谁都知道，近年来全国各地地价大涨，但本是土地主人的农民却所得甚少。据国务院发展研究中心农村经济研究部的一份调查显示，土地增值部分的收益分配，有20-30％留在乡以下，其中农民的补偿款占5-10％；城市政府拿走土地增值的20-30％；各类房地产公司、开发区以及外商投资公司等拿走土地增值收益的大头，即40-50％。农民之所以只能拿到土地增值的5-10％，根本原因是，我们的征地制度由各级政府先向农民征用，只给很少的一点补偿费；尔后再由政府向土地使用者或转让、或批租、或拍卖，农民与地产市场的直接联系被生生隔断，眼看着土地升值，农民却越来越穷。如今，一号文件明确提出：“要加快征地制度改革步伐”，温家宝总理还警告说，在土地问题上决不能犯历史性错误。这是一个重要的信号。
八十年代的“一号文件”曾规定，农民拥有30年的土地使用权，后来又延长到50年，去年3月，温家宝总理在“两会”记者招待会上甚至提到，要赋予农民长久的土地使用权，永远不变。现在企业受让的土地多为50年使用权，大城市中心地价已涨到几百万元1亩，永久的土地使用权价值几何？如果改变土地征用制度，将地产增值所得相当大一部分归农民所有，这一“多予”又是怎样的天文数字啊！
二是加快推进农村金融改革。一号文件中有一段话特别引人关注：“在保证资本金充足、严格金融监管和建立合理有效的退出机制的前提下，鼓励在县域内设立多种所有制的社区金融机构，允许私有资本、外资等参股。大力培育由自然人、企业法人或社团法人发起的小额贷款组织。”农村金融已向私人资本放开，类似温州等地的“地下金融”极有可能规范后合法化。
对股市的影响：跳出农业股之外
一个是“银根”，一个是“地根”，实际上，中国城市经济这一、二十年的起飞，最重要手段就是金融房地产；如果新农村建设也能循着这条思路，对中国经济的影响、包括对股市的长期利好怎么估计也不为过。
将“银根”和“地根”结合起来干什么呢？主要不是发展粮食生产，而是加快农村自身的基础建设，让9亿农民真正过上现代化的生活。这里包括农民急需的生活基础设施建设、能源建设、乡村道路建设、农村信息化建设，等等。
正因为如此，就股市而言，最值得看好的并不是纯粹的农业股（纯粹的农业股永远不可能有厚利，即使国外也不例外），倒是建筑、建材、食品加工、能源、运载工具（如摩托车、农用车）等行业，特别是拥有大量地产的企业（如大中型农场），似乎更值得关注。
贺宛男
[价值评判]房地产股走强的底气在哪里 2年前
房地产股是近期表现最好的一个板块。有人认为，主要是新会计政策关于投资性房地产将采用公允价值的新规定使然，这当然是一个方面，但不是问题的全部，甚至并非主要原因。
众所周知，从谨慎性原则出发，过去会计报表采用的都是市价和成本“孰低法”。例如，投资房地产，投资时成本1个亿，如今涨到2个亿了，按 “孰低法”只要这块房地产不卖掉，账面上还是1个亿；新会计准则将按“公允价值”计算，即经评估后真的升值到2个亿，这块房地产投资便可调整到2个亿。问题是，这增加的1个亿利润肯定要在几年中分摊，如果进入当年的利润表，光上缴所得税就是很大一笔费用，而房产还是那块房产，现金流量表上并无一分钱进入，税收倒要缴出去了，这可能吗？更何况新会计准则说的是“投资性房地产”，对绝大部分房地产企业来说，房地产是其销售品而非投资品，能否按新会计准则以“公允价值”计算，尚在不可定之数。
但是，近期的房地产股上涨，确实有其内在原因，最重要的是，房地产企业利润实现的滞后性所致。
根据房地产企业的会计准则，其销售实现必须工程已全部竣工，具备入住交房条件时才算，即期房预收款不算销售实现，当然也不能计入利润。正因为如此，尽管房地产已经大涨了两三年，但房地产股的效益极其一般，根据测算，2005-2006年才是房地产企业的收获季节，绝大部分预收款将在这两年中转为销售，并实现利润。
另一方面，部分自有资金较充沛的房地产企业，已经和正在转变理念，将原来造了房子就卖，改为留下一部分高档房产作为租赁等“投资性资产”。例如，在G金桥的18亿多存货中，约有一半是租赁房，诸如碧云国际社区之类的高档住宅，其价值早已翻了几番。又如G陆家嘴在去年三季报中，明确表示将进行业务转型，从单纯的土地批租逐步过渡到自行开发以高档办公楼、商铺和国际社区为主的物业，并进行租赁获取长期收益，目前已经开工和前期设计的就有20多万平方米。
从财务指标分析，笔者以为，投资房地产股，主要得看两项：即预收款和存货。预收款实际上是前两年房价最高时已经实现的收入；存货则存在升值的潜力。以已经披露2005年年报的9家房地产股分析，虽然主营收入仅增长4.74％，净利润增长也不过12.85％，但经营现金却从上年平均每家- 2082万元猛增至1.38亿元，说明预收款出现大幅增长。
由此出发，尤要关注两个比例：一是预收款占主营收入的比例，或称“预收营收比”，这实际上是未来即将实现的利润同已经实现利润之比。最典型的如先锋股份，2005年预收款高达10.2亿，预收营收比接近1.2倍（莱茵置业倍数虽高，但2005年主营收入太低）；此外，G华发（71.97％）、银基发展（62.16％）等也相当不错。二是存货占总资产的比例，特别是是房价涨幅还比较平稳的地区，存货比例高升值潜力就更大。G华发的存货达24亿多，占到其总资产的68％，而珠海一带正是房价涨幅不怎么大的地区；同样，金融街、银基发展等这一比例也相当出色。
贺宛男
2006-02-15投资日记
2006-02-15 投资日记
[问题公司]天华股份 大股东买股盈利要不要归公司所有 2年前
2月10日，天华股份刊登“股权变动公告”称，元月10日，持有16.1％股权的公司二股东上海世纪国帮实业有限公司（下称世纪国帮）已与上海晋乾工贸有限公司（下称晋乾工贸）签订《股权转让协议》，世纪国帮将其持有的公司股份1960万股转让给晋乾工贸，转让价格为人民币0.255元/股，转让总价499.8万元。
且不说1月10日转让的股权直到2月10日才公告，有违信息披露的监管规定。一查历史资料，世纪国帮持有的1960万股股份系去年8月拍卖所得，去年8月30日，原由广州恒烨持有的法人股1960万股法人股，因司法冻结被法院拍卖，世纪国帮以每股0.15元的价格拍得，总价294万元。股权过户后广州恒烨以13.10%的持股比例降为三股东，世纪国帮则为二股东。
原《证券法》第42条明确规定，持股5％以上的大股东，其所持股份“在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。公司董事会应当收回该股东所得。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5％以上者，卖出该股票不受六个月的时间限制。”今年元月起实行的新《证券法》第47条重申了这一法律条款。如今，世纪国帮持股达16.1％，去年8月30日买入，今年1月10日卖出，时间显然在六个月内；294万元买进，499.8万元卖出，收益205.8万元。不管是按旧法还是新法，这部分收益均应归天华股份所有，“公司董事会应当收回该股东所得”。董事会不收回怎么办呢？法律也有规定：“公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在30日内执行。公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院起诉。”从1月10日原二股东世纪国帮卖出股份盈利，时间已经过了一个月了，为什么不见天华股份董事会有所动作？
其实，世纪国帮本来就是个神秘的角色。据有关媒体报道，去年8月底，世纪国邦竞得天华股份股权后从未与公司建立联系，公司接到交易所通知后一直在为寻找这个第二大股东而努力，在注册登记的地址找不到人，电话也无人接听。12月初一家媒体记者查阅工商登记资料显示，世纪国帮由北京合福德网络技术服务有限公司和世纪尊博投资有限公司共同设立，成立两年多来几乎没有经营纪录。而今年2月10月刊登的“股权变动公告”却披露，世纪国帮由上海城大投资管理公司和上海开宇实业公司各投资50％，其背后是一个叫李毓滨的自然人。看来，才一个月时间，世纪国帮本身也转手了。
被徐伟的“天华系”彻底掏空的天华股份，在2004年巨亏2亿元后，2005年前三季又亏了6000多万，目前净资产为-6091万元。象这样一家垃圾股，昨日（2月14日）却毫无理由地封死在涨停板上；再联想到不管是世纪国帮这样的二股东，还是几乎同二股东并列的刚接手不久的大股东河南戴克实业公司（持股16.84％），都是来无影去无踪，对这类公司难道不该多问几个为什么吗？
贺宛男
